瘋狂的銅，似乎又卷土重來了。

截止 7 月 1 日，COMEX 銅最新報價超 5.1 美元，較 4 月初累計大漲近 25%，離 3 月創下的歷史新高僅一步之遙。

銅價持續上漲，同樣引發 A 股銅金屬板塊行情共振。北方銅業 3 日大漲逾 20%，市值超 5000 億的紫金礦業累漲近 5%，突破盤整一年之久的箱體震蕩，再刷新高。

熟悉的趨勢再次出行，接下來又會如何演變？

01

據報道，最近全球三大銅市場現貨價格出現史詩級割裂。

目前，COMEX 銅遠高于 LME 銅 1200 美元，而 LME 銅現貨價格又高于滬銅現貨近 2000 元。

導致這一局面的原因是特朗普針對銅加征關稅的預期懸而未決。具體來看，2 月 26 日，特朗普簽署行政命令啟動對進口銅產品的 "232 調查 "。而據 232 條款，美國相關部門會在 270 天之內調查，截止時間為 2025 年 11 月 22 日。

3 月 5 日，特朗普在對國會的講話中提到對銅加征關稅，稅率為 25%。

基于關稅預期，導致下游廠商提前補庫以及內外套利貿易，驅動海外銅加劇向美國市場轉移，打破了全球銅市場平衡格局。

上半年，LME 銅亞洲倉庫庫存從 20 萬噸大幅銳減至 6 萬噸，去庫幅度高達 70%。

此外，LME 歐洲庫存前 5 個月保持平穩，但從 6 月開始大幅減少，從月初的 6.26 萬噸減少至月底的 3.44 萬噸，銳減幅度高達 44%，逼近多年同期低位水平。這一倉位減少，市場傳言歐洲倉庫多為俄銅，貿易商提貨送往中國進行銷售。

在此大背景下，引發了 LME 銅現期貨升水快速拉升。據數據顯示，本周一現貨銅價較三個月期貨價格高出了 280 美元 / 噸，創下自 2021 年創紀錄飆升以來的最大價差。這一巨幅現貨溢價表明供應短缺。

銅現貨短缺，升水幅度過大，市場開始擔憂 LME 銅可能會再次發生逼倉風險。

目前來看，發生概率依舊不高。

一方面，為應對市場扭曲風險，LME 交易所于近期出臺了新規，設定了 50% 的持倉集中度強制借出規則，若大額多頭繼續增倉可能觸發干預，抑制逼倉行為。

這標志著監管從危機應對轉向事前預防。事實上，2021 年 COMEX 銅遭逼倉后，交易所已強化風險監控，包括限制現貨溢價與延期交割規則。

另一方面，倫銅相較于國內滬銅溢價水平很高。中國銅出口窗口打開，煉廠向海外輸送銅，進而抑制逼倉行為的發生。同時，市場傳言 LME 歐洲倉提貨轉移至中國，邏輯上站不住腳，因為兩地價格已深度倒掛。

美國對銅 232 調查遲遲沒有落地，美銅價格對亞洲、南美市場均有很強的虹吸效應，那么也會導致這些地區的銅供應出現偏緊狀態，一定程度上支撐銅價保持高位水平。

當然，LME 亞洲倉、歐洲倉繼續持續去庫，現貨升水持續拉升，那么仍有可能在期貨市場引發逼倉風險。這需要進一步觀察與跟蹤。

02

歷史上，銅期貨市場發生過多次駭人聽聞的逼倉事件，包括 1996 年住友商社 " 錘子先生 " 濱中泰男操縱案、2005-2006 年發生的國儲銅事件，以及 2021 年發生的托克集團庫存操控逼倉案。

尤其是 2021 年這次史詩級逼倉，助推 A 股銅金融板塊的超級牛市。尤其是行業風向標的北方銅業，在短短幾個月大漲超 300%。

那么，2021 年的銅逼倉事件是如何發生的？又能給本次可能誘發的逼倉行為提供什么指引？

2020 — 2021 年，全球銅礦因疫情減產，南美礦山運營中斷率高達 30%，精礦供應缺口擴大。與此同時，全球主流央行祭出超大規模的貨幣、財政政策手段來刺激經濟，穩定了銅需求。

用銅大戶中國因控制疫情很快，且海外因供應鏈遲遲無法修復，觸發了中國加碼外貿出口，驅動經濟呈現較快復蘇。且中國 " 雙碳 " 政策推動新能源產業（電動車、光伏）爆發，加劇了銅的供需矛盾。

銅價格已在 2020 年大幅上漲，LME 銅期貨價格從最低的 4371 美元大幅上升至年底的 7753 美元，累計漲幅高達 75% 以上。

在此大背景下，總部位于瑞士、世界 500 強，且為大宗商品交易商的托克集團從 2021 年初開始從 LME 倉庫系統性提取銅庫存。

當年 10 月，集中性提取銅，導致當時 LME 銅庫存注冊倉單從一個月前的超 15 萬噸，大幅下降至當月中旬的僅 1.4 萬噸，創下 1998 年以來最低。

與此同時，托克首席交易員 Kostas Bintas 公開宣稱 " 銅價將達 15000 美元 "，進一步刺激投機買盤與操控輿論。

10 月 18 日，LME 銅現貨較三個月期銅一度溢價超 1000 美元，遠超過去創下的歷史極值。雖然第二日收盤時溢價降至 338 美元 / 噸，但是仍處于歷史高位。同期，LME 三月期銅價半月內暴漲 14%，突破 10700 美元 / 噸，逼近歷史高點。

托克集團之所以能夠成功逼倉，其實利用了交易所的規則漏洞。一方面，托克通過分散賬戶（子公司 + 合作貿易商）持有頭寸，規避交易所干預閾值。另一方面，LME 庫存中俄銅占比一度超 40%，但受歐美制裁無法用于交割，加劇可交割資源短缺。

之后，LME 修訂規則，要求披露關聯賬戶持倉，增設 " 現貨溢價熔斷機制 "。但此次逼倉事件對 LME 交易所影響深遠，尤其是信用受損，企業轉向場外交易，LME 庫存占比降至全球總量 15%，而此前高達 35%。

2021 年銅逼倉事件與本次有較大不同。這一次可能不是單一大戶操控庫存，而是多機構因美國 232 調查誘發的套利交易共識，導致非美市場出現緊平衡狀態的結果。

且本次庫存水平、現貨升水幅度與 2021 年還有很大差距。加之 LME 交易所在此前逼倉后補上了規則漏洞，因此本次難以輕松完成逼倉。

03

目前，不管是美銅，還是倫銅，價格快來到歷史最高附近。那么，中長期銅價又會如何演化？

供給端，銅產能增長較為乏力。事實上，全球大型銅企資本開支在 2013 年熱潮之后就再也沒有大規模增加了，即便 2022 年之后銅價多次刷新歷史新高。一來，全球銅市場格局較為穩固，企業經營逐漸轉為保守。二來，全球優質銅礦資源越來越少，開采成本因品味下降上升較快。

需求端，中國是用銅大戶，占比全球 50% 左右。尤其是電網投資規模大，且增速逐年加快，是決定銅需求增量的重要因素之一。

2025 年前 5 個月，中國電網投資完成額超過 2000 億元，同比增長近 20%，而之前三年（2022-2024 年）同比增速分別為 2%、5.4%、15.3%。

此外，雖然新能源汽車整體用銅量基數比較低，但伴隨著新能源車滲透率上升，未來也將成為拉動銅消費增長的主力行業之一。因為新能源汽車單車用銅量是燃油車的 2-3 倍。

據中金的研報預期，2026-2028 年，LME 銅有望沖擊 12000 美元 / 噸。

而銅價格中樞往上持續抬升，其實利于開采成本低、且產能有釋放的銅礦企業 ( 下文所涉及公司僅為介紹，不能作為買賣推薦）。

目前中國最大的銅礦企業為紫金礦業，其銅總儲量超 5000 萬噸，主要分布在剛果 ( 金 ) 卡莫阿、塞爾維亞佩吉、西藏巨龍等，為中國境內總儲量的 120% 以上，資源量更是超 11000 萬噸。

其銅產量在 2024 年已突破 100 萬噸，位居全球第四，且五年年復合增速高達 24%。

再如中國第二大銅礦企業為洛陽鉬業，2024 年銅產量為 65 萬噸，同比增長 55%，得益于剛果（金）TFM 和 KFM 兩座世界級銅礦山產能逐步落地。后期，這兩座銅礦還有較大增產潛力，預計到 2028 年銅產量將達到 80 萬噸— 100 萬噸。

還有，西部礦業 2024 年銅產量為 17.75 萬噸，同比大增 35%，主要因玉龍銅礦一二期改擴建完成。玉龍銅礦第三期擴建投產后，2026 年產能將達到 18-20 萬噸，總礦產銅產能提升至 23 萬噸。

可見，國內中大型銅礦企業在銅產能上均有一定擴張計劃，整體將維持 " 量價齊升 " 態勢，尤其是主營業務還包括金礦的巨頭，如紫金礦業，業績增長確定性會更強一些。

總體而言，當前 A 股銅金屬板塊難以奢望 LME 銅逼倉事件重演，類似 2021 年的共振大牛市行情或難再現。更為理性的做法是，選擇業績成長性高、估值合理的銅金資源類優質公司，伺機而動。（全文完）